中金2022年大宗商品展望：损有余 补不足 再均衡
中金2022年大宗商品展望：损有余 补不足 再均衡2021年大宗商品商场有着汹涌澎湃的行情，但也并非是单边的涨跌，正在代价颠簸下，既有环球疫情进攻下的经济异步苏醒，也有众种身分功用下的供应“艰屯之际”。咱们正在2020年11月8日《大宗商品2021年预测：供应上行有限，需求苏醒可期》中看众的看法根基获得商场的验证，而正在气象等身分功用下的环球发电能源缺乏，启发煤炭和自然气代价正在进入四序度后超预期上涨。从大宗商品代价轮动看，2021年上半年大宗商品商场的营业逻辑正在“需求苏醒可期”，加倍是邦内需求联系的种类，而不才半年跟着邦内经济增加趋弱，大宗商品颠簸中枢仍旧有所下移，根基适宜咱们正在2021年6月15日《大宗商品2H21预测：并非超等周期》中的占定。
然则，大宗商品商场供需错配依旧频仍爆发。咱们细心到某种商品正在个人区域的快速缺乏和相应的供应链断裂也或许损害其他商品的需乞降供应。比如近期环球能源缺乏及其连带的电力吃紧题目首先功用于大宗商品供应侧，出产相对更依赖电力的商品供应危险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的缺乏或许恫吓个人区域铝合金的出产并间接影响铝的消费。合于这种情景，咱们正在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中以为目前缺乏或许并不是机合性缺乏，而是需求修复、供应危险以及运输瓶颈联合导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增加，但大个人种类仍是绝对水准的收复；另一方面，2021年大宗商品供应危险一直，苛重来自疫情重复、失常气象、家当战略、地缘政事等，结果便是咱们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不足预期；而口岸拥堵和集装箱缺乏的题目也或许形成商品被产出后无法被有用供应到商场上。
对付2022年大宗商品商场，咱们以为既要损需求之众余，也会补供应之亏折，即使说2021年是供需错配、转向缺乏的一年，那么2022年或许是再平衡、缺乏收窄的一年。遵循中金宏观组预测，来岁海外耐用品消费增速放缓，邦内出口增速和工业产值增加承压，咱们估计大宗商品正在古板规模的需求增速或许将回到下行轨道。来岁邦外里的经济和信贷战略或许也有所分裂，各邦对能源转型规模的投资部署值得等候，大宗商品需求端仍面对少少不确定性身分。而从供应角度看，邦外里供应危险溢价或许分裂，一方面，海外供应危险溢价或许延续至来岁上半年，而另一方面，邦内保供稳价战略有用低落减碳战略的危险溢价(请参睹2021年10月10日《拉尼娜或回归，商场代价怎样演绎》和2021年10月20日《大宗商品：环球电价上涨，供应新危险》)。
咱们以为来岁已经不是大宗商品超等周期的首先，既有需求增加趋弱，也有供应复产正在途。过去几年大宗商品上逛本钱开支积弱，或许掣肘另日3-5年的新产能，抬峻峭宗商品远期代价，但就2022年预测，另日3到6个月时间，咱们相对看好、能源种类和，对和玄色金属相对拘束，而对另日6-12个月，咱们或许正在大宗商品设备优先依次中上调，下调能源和。
低库存加重根基面时令性吃紧，但并非产能瓶颈下的机合性缺乏，咱们以为能源商场再平衡趋向不改。近期环球能源忧愁延续升温，与发电联系的大宗商品库存广博处于史书低位，如美邦的原油、欧洲的自然气和中邦的动力煤。今夏发电需求正在环球周围内均有超时令性增加，咱们以为这与前期超预期的炙热气象亲密联系，而新能源增加不足预期亦加重了古板能源的压力。跟着冬天旺季莅临，低库存更进一步放大了时令性趋紧的影响，环球油、气、煤价均大幅走高。
供应“艰屯之际”下，三大能源商品均面对产出偏紧的题目，北美飓风扰动石油出产是近期环球原油库存加快去化的苛重因由，而自然气、煤炭的产出明显慢于需求也是代价大幅上行的苛重支持。其它，咱们以为疫情后供需收复特性有异是能源商场频仍爆发阶段性缺乏的焦点，即供应线性渐进收复下，需求是台阶式增加，而并非产能瓶颈限制下的机合性缺乏。往前看，环球能源供应仍有苏醒空间，且正在今冬取暖季事后，跟着需求时令性趋弱，自然气和煤炭代价或许持续回归根基面。但目前石油商场上，除时令性需求回升外，更苛重的需求压力来自欧美通航下航空火油消费的缺口补齐，以是咱们占定，原油商场缺乏危险仍存，正在另日3-6个月内，环球油价或仍将处于高位，但来岁后半年仍有下行危险。
2021年下半年玄色金属的走势正在大对象上根基适宜咱们的占定。咱们正在2H21预测中曾提出，2021年下半年钢材下逛需求将放缓，并促使玄色金属的平均中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”代价大涨是超预期身分，本钱促使与供应危险溢价联合支持钢材代价处正在高位。
咱们正在2021年8月20日宣布的《旧事重提，并非超等周期》中曾提示钢材供需机合或许并不如商场正本预期的那么失衡。进入四序度后，筑设与筑制业举动均较为低迷，下逛需求旺季预期根基证伪，钢材库存去化放缓以至首先累库，商场对缺乏的忧愁根基落空。同时，原煤供应改观，本钱支持亦有所松动，钢材代价大幅回落。
预测2022年，咱们估计玄色金属满堂代价中枢将回落。正在本钱侧，铁矿石代价趋于回落，焦煤根基面亦将受益于原煤出产改观。下逛需求受房筑疲软影响将持续承压，钢价将随本钱松动下行。“双碳”方向对钢材供应的束缚或许常态化，从而个人对冲需求逆风。
“双碳”配景下，环球各邦对新能源规模的投资部署正正在兑现；对高耗能、高排放行业的束缚渐渐加码，这些都成为了根基金属根基面的新变量。跟着疫情后环球需求反弹渐渐平息，咱们以为古板规模投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型(光伏、风电装机)和下逛电气化(新能源车、5G行使)将带来苛重需求增量，咱们策动了这两个规模对金属需求的奉献水准，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“双碳”配景下，高耗能、高排放行业既面对战略直接束缚，也面对“旧能源(碳)”本钱变高的间接束缚。其它，中期来看咱们还切磋了原资料供应瓶颈(锡)和冶炼产能投资放缓(铜、铝)题目。遵循潜正在供应瓶颈和滋扰的水准巨细，咱们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
咱们以为，另日3-6个月，实践利率回正将持续压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据咱们的模子算计，这将歼灭目前黄金代价中50美元/盎司掌握的避险溢价。另一方面，通胀预期正在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率正在1Q22升至2.1%的基准占定，黄金代价估计将正在1Q22回到1600美元/盎司的代价低点，较咱们此前的预期有所推迟，这苛重源于疫情重复和通胀预期高企对实践利率校正历程的扰动。
另日6-12个月，去投资化历程闭幕后，跟着商场进入加息协商阶段，正在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价或许会有阶段性机缘，咱们占定正在来岁二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年终邻近加息周期，叠加环球苛重邦度经济增速回落，黄金避险设备需求擢升，咱们预期金价或于来岁终升至1800美元/盎司。
跟着各邦农业出产逐渐收复，新作年度环球玉米、大豆增产预期较强，产量大体率有所提升，农产物商场蕴蓄增产潜力，供需机合处于动态修复调动期。咱们以为，2021/22年度环球农产物供应偏紧态势将有所好转，供应溢价或逐渐降温，库存消费比迟钝回升。但需求认识到，新作年度环球农产物生意及邦内消费量仍维系火速增加态势，供需根基面偏紧的底层逻辑未变，咱们以为环球农产物代价固然自本年5月高位回落，但低库存配景下，新季年度农产物代价大体率支持高位轰动，代价重心较寻常年份仿照位于高位。同时，需警戒阶段性、区域性供需错配对代价的影响，南半球作物正处于成长症结期，气象身分扰动对产量的影响仍存不确定，但咱们估计新作年度环球农产物代价进攻新高概率不大。
2021年大宗商品商场有着汹涌澎湃的行情，但也并非是单边的涨跌，正在代价颠簸下，既有环球疫情进攻下的经济异步苏醒，也有众种身分功用下的供应“艰屯之际”。咱们正在2020年11月8日《大宗商品2021年预测：供应上行有限，需求苏醒可期》中看众有色金属、石油和农产物，而相对看空玄色金属和贵金属的看法根基获得商场的验证，而正在气象等身分功用下的环球发电能源缺乏，启发煤炭和自然气代价正在进入四序度后超预期上涨。从大宗商品代价轮动看，2021年上半年大宗商品商场的营业逻辑正在“需求苏醒可期”，加倍是邦内需求联系的种类，而不才半年跟着邦内经济增加趋弱，大宗商品颠簸中枢仍旧有所下移，根基适宜咱们正在2021年6月15日《大宗商品2H21预测：并非超等周期》中的占定。
然则，大宗商品商场供需错配依旧频仍爆发。咱们细心到某种商品正在个人区域的快速缺乏和相应的供应链断裂也或许损害其他商品的需乞降供应。比如近期环球能源缺乏及其连带的电力吃紧题目首先功用于大宗商品供应侧，出产相对更依赖电力的商品供应危险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的缺乏或许恫吓个人区域铝合金的出产并间接影响铝的消费。合于这种情景，咱们正在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中以为目前缺乏或许并不是机合性缺乏，而是需求修复、供应危险以及运输瓶颈联合导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增加，但大个人种类仍是绝对水准的收复；另一方面，2021年大宗商品供应危险一直，苛重来自疫情重复、失常气象、家当战略、地缘政事等，结果便是咱们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不足预期；而口岸拥堵和集装箱缺乏的题目也或许形成商品被产出后无法被有用供应到商场上。
原料出处：中邦政府网，LME，CBOT，NYBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，EIA，IEA，Mysteel，商量部
对付2022年大宗商品商场，咱们以为既要损需求之众余，也会补供应之亏折，即使说2021年是供需错配、转向缺乏的一年，那么2022年或许是再平衡、缺乏收窄的一年。遵循中金宏观组预测，来岁海外耐用品消费增速放缓，邦内出口增速和工业产值增加承压，咱们估计大宗商品正在古板规模的需求增速或许将回到下行轨道。来岁邦外里的经济和信贷战略或许也有所分裂，各邦对能源转型规模的投资部署值得等候，大宗商品需求端仍面对少少不确定性身分。而从供应角度看，邦外里供应危险溢价或许分裂，一方面，海外供应危险溢价或许延续至来岁上半年，而另一方面，邦内保供稳价战略有用低落减碳战略的危险溢价(请参睹2021年10月10日《拉尼娜或回归，商场代价怎样演绎》和2021年10月20日《大宗商品：环球电价上涨，供应新危险》)。
咱们以为来岁已经不是大宗商品超等周期的首先，既有需求增加趋弱，也有供应复产正在途。过去几年大宗商品上逛本钱开支积弱，或许掣肘另日3-5年的新产能，抬峻峭宗商品远期代价，但就2022年预测，另日3到6个月时间，咱们相对看好有色金属、能源种类和农产物，对贵金属和玄色金属相对拘束，而对另日6-12个月，咱们或许正在大宗商品设备优先依次中上调贵金属，下调能源和农产物。
低库存加重根基面时令性吃紧，但并非产能瓶颈下的机合性缺乏，能源商场再平衡趋向不改。近期环球能源忧愁延续升温，与发电联系的大宗商品库存广博处于史书低位，如美邦的原油、欧洲的自然气和中邦的动力煤。今夏发电需求正在环球周围内均有超时令性增加，咱们以为这与前期超预期的炙热气象亲密联系，而新能源增加不足预期亦加重了古板能源的压力。跟着冬天旺季莅临，低库存更进一步放大了时令性趋紧的影响，环球油、气、煤价均大幅走高，截至11月初，布伦特原油代价为82美元/桶，即14.2美元/百万英热，为旧年同期的2倍，而与取暖需求直接挂钩的煤炭、自然气代价涨幅更为分明，欧洲TTF自然气代价为26美元/百万英热，约为旧年同期的5倍；纽卡斯尔煤炭代价为158美元/吨，即6.6美元/百万英热，约为旧年同期的3倍。
供应“艰屯之际”下，三大能源商品均面对产出偏紧的题目，北美飓风扰动石油出产是近期环球原油库存加快去化的苛重因由，而自然气、煤炭的产出明显慢于需求也是代价大幅上行的苛重支持。其它，咱们以为疫情后供需收复特性有异是能源商场频仍爆发阶段性缺乏的焦点，即供应线性渐进收复下，需求是台阶式增加，而并非产能瓶颈限制下的机合性缺乏。往前看，环球能源供应仍有苏醒空间，且正在今冬取暖季事后，跟着需求时令性趋弱，自然气和煤炭代价或许持续回归根基面。但目前石油商场上，除时令性需求回升外，更苛重的需求压力来自欧美通航下航空火油消费的缺口补齐，以是咱们占定，原油商场缺乏危险仍存，正在另日3-6个月内，环球油价或仍将处于高位，但来岁后半年仍有下行危险。
2021年环球油市频仍呈现阶段性供需错配，OECD原油库存已降至史书低位，但正如咱们正在2021年10月17日宣布的商量叙述《石油：供需为何频仍错配？》中所述，目前库存吃紧并非来自机合性缺乏，近期超预期去库苛重来自北美飓风季的短期扰动，可能看到，三季度OECD原油库存总去库量中，美邦占比高达七成。咱们以为，供应端去库压力难以延续，但环球原油供需缺口仍存，这苛重因为疫情后原油产量呈渐进式线性收复，而需求则是台阶式突变苏醒。截至本年三季度，环球原油产量较疫情前仍差600万桶/天，此中OPEC+和美邦各占330和180万桶/天。相较之下，环球油品需求较疫情前仅差330万桶/天，此中OECD航空火油需求为苛重拖累项，目前仍有150-200万桶/天的消费量亟待修复。
欧美通航期近，OECD航空火油修复希望进入冲刺阶段，叠加冷冬预期提振取暖需求，4Q21环球油品需求希望录得超时令性增加。可能看到，10月往后美邦TSA安检人数与2019年同期水准的差异正正在逐渐缩小。据咱们测算，环球油品消费量或于年终根基回到19年同期的1亿桶/天。往前看，跟着欧美走出疫情，叠加低基数影响，1H22油品需求或许仍将受益于欧美经济修复，但跟着环球经济增加动力边际趋弱(基于中金宏观组预测)，2H22石油需求的增加后劲或有亏折，终年增速将呈“前高后低”的满堂特性。据咱们测算，来岁环球油品日消费量希望同比加添380万桶，较2021年提升4.0%，此中OECD加添250万桶/天，同比加添5.5%，奉献环球增量的60%，而以我邦为代外的非OECD邦度的油品需求增速将正在来岁持续支持低位，同比仅擢升2.8%。
目前环球原油已步入平稳增产通道，OPEC+产量订定推广亨通，10月OPEC原油总产量抵达2,758万桶/天，并正在11月4日的产量聚会上决议支持增产部署并于来岁5月提升减产基准。但咱们以为，正在“保油价”和“保份额”之间，OPEC+举办出产决定时更偏向于后者，现阶段非OPEC供应的苛重增量奉献者是美邦。截至10月底，美邦原油产量已收复至1,150万桶/天，EIA原油库存自9月中旬起累计回补1,311万桶，目前库存已回到飓风扰动前水准。其它，北美页岩油复产延续饱动，正如咱们正在2021年8月8日宣布的商量叙述《石油：北美复产，并不遥远》中所述，正在DUC井延续开释和旧井产量衰竭维系平稳的景遇下，新钻油井抵达900口/月将完成产量收复。9月美邦页岩油新钻油井数为635口，据咱们的模子测算，假设新增钻井维系25-30口/月的增加速率，北美页岩油产量将大体率于来岁6-8月回到疫情前水准。以是，来岁OPEC+或许不会持续压制复产速率。基准景遇下，2022年环球原油供应量约为1亿桶/天，回到疫情前水准。而石油商场正在疫情前的供应和需求是概略完婚的，纵然当时伊朗供应受限，但还没有稀奇分明的产能缺口。然则，2016-2019年石油商场上逛本钱开赞成续低位，使得相对较低本钱节余产能的添补略显亏折，咱们正在2020年11月29日宣布的商量叙述《石油：环球供应弹性几何？》中协商了本钱开支亏折对环球供应弧线的影响，以及另日或许呈现产能瓶颈的时点猜度。咱们以为，正在疫情影响齐备消退后，环球需求重回增加道途，产能对产量的束缚或许会逐渐呈现，然则，现阶段，环球石油产能瓶颈尚未呈现。
咱们提示环球原油产量束缚或正在来岁进一步有所松开，这一方面来自OPEC+减产基准从4,210提升至4,373万桶/天后，沙特和伊拉克为主的产油邦或将顺势扩展产量，正在基准景遇的底子上或许有200万桶/天的卓殊增量。另一方面，即使伊朗供应重回商场，其复产空间再有大体150万桶/天。然则，咱们估计这两种逾额增产景遇或许不会同时爆发。
原料出处：彭博资讯，商量部注：伊朗有用产能为其2Q18产量，其余OPEC+邦度有用产能为其4Q19产量
欧美航空火油需求修复叠加冷冬预期，且OPEC+支持淡季产量决议，咱们占定，另日3-6个月环球原油商场缺乏或许延续，布伦特油价或许仍将支持80-85美元/桶的高位。但跟着需求时令性回落，加之环球供应修复，供需平均或许正在二季度旋转，并于下半年支持紧平均形态(供应基准景遇)，终年原油商场平均或许呈“先紧后松、缺乏收窄”的特性。咱们占定，2H22布伦特油价将回落至75-80美元/桶区间。
凡是来讲，自然气消费时令性旺季有夏日和冬季两个阶段，且冬季峰值要高于夏日。从美邦自然气消费量来看，今夏6-8月用气需求较往年明显提升，叠加亚洲出口需求繁盛，自然气淡季补库速率放缓，库存延续处于史书相对低位(详睹咱们于2021年9月5日宣布的商量叙述《北美自然气：补库或亏折，冬季再趋紧》)。往前看，美邦取暖日指数(HDD)已于10月上升至76，根基位于史书同期均值(86)邻近，而自然气的下一个需求旺季将从11月正式首先。库存方面，10月美邦自然气补库速率有所加快，累库3,780亿立方英尺，与2019年速率持平，但因为9月补库较慢，截至10月末美邦自然气库存仍低于史书同期均值，目前库存量为35,480亿立方英尺。相较之下，欧洲自然气库存的吃紧景遇更为苛苛，从本年6月至今永远位于史书同期最低，目前库存水准较近5年同期均值低落14.6%。而跟着“拉尼娜”带来的冷冬预期一直深化，未齐备收复的库存将担当更大压力，取暖季气价难下高位。
供应端来看，跟着油价回升，北美自然气产量从旧年6月首先复产，三季度海外疫情重复，加持油价走弱，自然气增产速率有所放缓。而因为四序度至来岁上半年，原油代价仍有走高危险，NGL对自然气出产经济性的补贴将有所加添，自然气增产希望加快。而用气需求受气象影响较大，以是正在今冬旺季事后，仍需亲密体贴环球气象的改观情状。
正在邦度强力的煤炭保供战略下，咱们以为煤炭供应最吃紧的工夫或许仍旧过去。据邦度发改委，11月2日宇宙煤炭单日产量触及1167万吨，较10月初加添约100万吨，且希望冲破1200万吨每天。据此咱们估计2021年四序度煤炭产量环比将增加7000-8000万吨，同比增加约2.5%，煤炭供需吃紧时势将逐渐缓解。预测来岁，邦务院宣布的《2030年前碳达峰作为计划》显着提出要加快煤炭减量步骤，“十四五”时刻庄重合理负责煤炭消费增加，“十五五”时刻逐渐裁减。咱们以为，正在短期内火电或许仍要承受电力体系压舱石的功用，目前保供战略启发的新产能正在另日或许还要面对产能留置的不确定性，这或许是煤炭商场的潜正在供应危险
对付其他生长中邦度来说，煤炭需求仍有增加空间，自然气与可再生能源本钱依旧较为高亢，且缺乏健康的电网体系，煤炭仍是相对经济且平稳的发电出处。环球煤炭出口将逐渐擢升，启发海外煤炭代价逐渐回归边际本钱订价。
2021年下半年玄色金属的走势正在大对象上根基适宜咱们的占定。咱们正在2H21预测中曾提出，2021年下半年钢材下逛需求将放缓，并促使玄色金属的平均中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”代价大涨是超预期身分，本钱促使与供应危险溢价联合支持钢材代价处正在高位。
咱们正在2021年8月20日宣布的《旧事重提，并非超等周期》中曾提示钢材供需机合或许并不如商场正本预期的那么失衡。进入四序度后，筑设与筑制业举动均较为低迷，下逛需求旺季预期根基证伪，钢材库存去化放缓以至首先累库，商场对缺乏的忧愁根基落空。同时，原煤供应改观，本钱支持亦有所松动，钢材代价大幅回落。
预测2022年，咱们估计玄色金属满堂代价中枢将回落。正在本钱侧，铁矿石代价趋于回落，焦煤根基面亦将受益于原煤出产改观。下逛需求受房筑疲软影响将持续承压，钢价将随本钱松动下行。“双碳”方向对钢材供应的束缚或许常态化，从而个人对冲需求逆风。
自2021年下半年首先，中邦粗钢产量压减逐渐落地，触发了铁矿石代价的大幅回落。钢铁主动限产叠加下逛需求走弱，铁矿石需求因此大幅回落，三季度宇宙生铁产量环比/同比下滑9%和10%。采暖季即将到来，叠加能源吃紧等身分，咱们以为四序度产量束缚或许难以松开，铁水产量或许会持续下滑，矿价或许进一步承压。咱们估计2021年铁水产量将低落约3600万吨，同比下滑约4%，折合铁矿石消费量约6000万吨。
预测2022年，咱们以为铁矿石供需将更趋宽松。正在需求侧，咱们估计2022年环球生铁产量将与本年根基持平，欧洲、日本、韩邦等海外苛重铁矿石消费邦的钢铁产量将持续增加，以对冲中邦产量的下滑。动作环球最大的铁矿石消费邦，2020年中邦损耗了环球六成以上的铁矿石，而此中八成以上依赖于进口。向前看，正在短期钢铁需求下滑与永久“双碳”方向框架下，咱们以为中邦铁矿石需求下行趋向或许将不行避免。
苛重受房筑紧缩拖累，咱们估计2022年邦内钢材下逛消费将同比下滑约2%，从而启发粗钢产量下行。同时正在供应侧，中邦钢铁行业或许将永久面对产能与产量“双控”的束缚，钢材出口或许仍将受限以优先满意邦内需求。正在这种情状下，咱们以为2022年粗钢、生铁产量或许难有增加。
“双碳”方向下，废钢对铁水、短流程(电炉)对长流程(高炉-转炉)的替换将持续
邦务院宣布的《2030年前碳达峰作为计划》中显着提出对钢铁行业，要“大举饱动非高炉炼铁身手树模，擢升废钢资源接受欺骗水准，奉行全废钢电炉工艺”。短流程电炉钢的生长将受益于顶层战略安排。本年往后电炉钢利润较好，产能欺骗率因此有较大擢升，粗钢产量纵然面对压减，但咱们估计电炉钢产量正在2021年仍将同比增加约5%，占比将擢升至10%以上。
但值得细心的是，受电价与废钢代价影响，邦内短流程炼钢本钱广博较长流程更高，饰演着边际出产者的脚色。本钱较高平昔是电炉钢生长的最大限制，近期因能源缺乏导致的“限电、限产”，咱们看到电炉钢厂首当其冲，而工业电价商场化亦加重了电炉钢的出产本钱。咱们估计2022年电炉钢产量将持续小幅增加。但跟着碳达峰道途渐渐美满，希望被纳入宇宙同一碳商场，同时废钢供应量将逐年开释，咱们估计电炉钢的生长或许将加快。
废钢对铁水(铁矿石、焦炭)的替换或许并不但仅范围于电炉，咱们看到长流程用废量亦正在一直上升，2021年前8个月转炉废钢单耗较2020年同期擢升约27%。近期铁矿石代价大跌，铁废比有所回落，同时为确保高炉出产平稳，钢铁企业面临限产压力优先缩减了废钢操纵量。但鉴于废钢供应渐渐宽松，以及再生钢铁原料进口铺开，咱们估计是非流程合计废钢消费量正在今明两年仍将延续擢升，对铁矿石造成替换。
2020年，中邦对海运铁矿石的依存度赶过80%。过去几年，中邦自有铁矿产能生长平昔受到环保与高本钱等身分的限制。但向前看，咱们估计内矿生长或许将加快。以裁减进口铁矿消费。咱们看到，邦度发改委暗示将“加大铁矿资源勘查力度”，中钢协亦暗示“力图‘十四五’时间邦内铁精粉产量加添一亿吨以上。”[1]咱们估计2021和2022年铁矿石进口将区分低落3%与7%。
正在供应侧，咱们估计2022年海运铁矿石发运量将持续温和扩张。近期铁矿石代价大跌后，个人高本钱的非主流矿山的产能部署或许受到弃捐，高运费也范围了非主流矿的发运量。但主流矿山的发货量或许将有肯定回暖。巴西淡水河谷公司的产量仍未回到2019年溃坝事件之前，跟着尾矿坝许可权题目逐渐获得改观，咱们估计其供应量将延续收复。
总体而言，咱们估计环球海运铁矿石出口量将小幅增加约2%。跟着需求走缓，铁矿供需平均将更趋宽松，代价将持续下行。咱们对铁矿石2022年四个季度的方向价为102、91、81、87美元/吨到岸。
咱们从自上而下与自下而上两个角度来预测钢材需求的走势。自上而下来看，史书上中邦GDP的本钱造成奉献率与单元GDP的钢材消费(钢材消费强度)有较强的联系性，这是由于中邦的钢材消费众用于房地产、基筑、筑制业等投资枢纽。从图外31可能看出，2020年本钱造成对GDP的奉献率大幅走高，单元GDP钢材消费亦有所上扬，咱们以为这是中邦为反抗新冠疫情逆风而加大本钱参加的结果(、基筑)，并不具有延续性。跟着经济回归常态，咱们估计2021年和2022年本钱造成GDP奉献率将有所回落，钢材消费强度亦将下行。
从人均钢材消费量来看，目前中邦大陆已赶过美邦和日本的永久水准，与韩邦和中邦台湾仍有肯定差异。咱们以为经济体的永久人均钢材消费与其经济机合有肯定联系性，咱们假设各经济体永久人均钢材消费中内需个人相似(假设成熟经济体之间有近似的人均基筑水准、人均住房面积和人均汽车保有量等，但底细上经济体之间已经有肯定不同，譬如美邦衡宇筑造用钢就较少)，那么其人均钢材消费水准的不同将取决于筑制业出口正在其经济机合中的比重。如图外30所示，韩邦和中邦台湾因出口大批耗钢成品，如汽车、机器、电子摆设等，其筑制业出口占GDP的比重较其他经济体分明较高，永久人均钢材消费较日本、美邦等经济体更高。切磋到中邦大陆另日经济对出口的依赖水准很难抵达韩邦与中邦台湾的水准，而筑设用钢强度或许较成熟经济体更高，咱们以为中邦大陆的永久人均钢材消费或许将介于中邦台湾与日本之间。
自下而上看，本轮钢材需求的下行始于筑造的疲软，鉴于邦度对房地产商场的调控定力难以松开，咱们估计房筑联系需求下行大体率将正在本年四序度与来岁上半年延续。咱们参观到比来房贷战略有边际松开，房企资金周转吃紧的情状有所缓解，或许对项目施工与落成有更众正向提振，切磋到地产传导链条与同期高基数的影响，中金地产组估计新开工面积正在来岁三季度前都将同比大幅下滑，之后将趋稳。而苛重用于房筑前期的螺纹钢需求将跟从下滑。
基筑方面，财务部恳求2021年新增专项债额度尽量正在11月底前发行完毕，但钢材消费落地或许正在来岁一季度，螺纹钢等筑设钢材的消费正在本年四序度向上空间有限。预测来岁，咱们估计基筑投资将明显加快，托底钢材需求，但从钢材消费机合看房筑仍是大头，基筑加快并亏折以对冲房筑需求的下行。此外，新能源投资加快也将利好型钢、中厚板等钢材种类。
1)外需压力或许加大，钢材间接出口将承压：据咱们统计，本年前三季度苛重含钢成品的出口额(黎民币计)同比增速约为22%，切磋到代价上涨带来的影响，实践耗钢量增速或许小于金额增速。来岁外需增加或许从高位回落，邦度统计局宣告的PMI新出口订单已一连5月位于紧缩区间。中金宏观组估计来岁出口同比增速将从2021年的27%大幅下滑至约5%；
2)与房筑链条较为密切的高耗钢机器成品的产量或许受到肯定拖累：中金机器组估计发现机、汽车起重机等机器产量正在2022年或许延续本年下半年同比紧缩的趋向；
3)筑制业投资增速或许触顶回落：从出口、工业企业利润等先行目标来看，中金宏观组估计筑制业投资的年复合增速或许正在2022年触顶回落，以是对机床、紧固件、等耗钢摆设与机器组件的需求或许将会放缓；
4)汽车联系的钢材需求将持续增加：“缺芯”等身分或许正在来岁会获得肯定缓解，中金汽车组估计汽车产量正在来岁将增加，启发对汽车板等的需求。
归纳来看，咱们估计2021年和2022年钢材实践消费将同比增加1%和下滑2%。分行业看，因筑设类占钢材消费比重较大，房筑下行将拖累满堂粗钢消费。
下半年往后，粗钢产量压减逐渐落地，三季度末又遇“限电、限产”，宇宙日均粗钢产量从本年4月的史书高点326万吨低落至9月的246万吨。据邦度统计局，前三季度粗钢产量8.06亿吨，同比增加约2%。切磋到旧年基数前低后高，四序度若维系目前出产束缚，终年粗钢产量将确保同比低落，叠加采暖季限产与能源吃紧等身分，咱们以为四序度限产束缚难以松开。
往前看，咱们以为钢铁产量、产能“双控”或许会常态化，以主动适宜需求侧的改观与“双碳”方向框架下新的能耗与碳排放目标恳求，供应或许将永久受到束缚。《2030年前碳达峰作为计划》显着提出要“以京津冀及周边区域为核心，持续压减钢铁产能。” 咱们估计2021终年粗钢产量同比低落约2.5%，2022年的粗钢产量或许很难赶过本年的水准。
供应束缚与高本钱的联合支持本年三季度钢价处正在高位。铁矿石代价固然大跌，然则焦煤供应缺乏下，“双焦”代价大幅上涨。值得细心的是，与即期本钱模仿策动有所进出的是，钢厂出产本钱正在三季度或许反而有所上升，显示焦炭代价上涨根基蚕食了铁矿石的跌幅。同时，商场广博预期供应受限下，需求旺季或许呈现供需缺口，但玄月往后需求大幅不足预期，需求旺季预期根基落空，钢价大幅回落。
预测2022年，正在本钱侧，铁矿石代价持续下行，焦煤根基面亦将受益于原煤出产的改观，供需将趋于松弛，双焦代价将趋于回落。咱们估计玄色系的满堂代价中枢将回落，下逛需求疲软的情状下，供应束缚对代价的支持较有限，本钱松动将启发钢价下行。咱们对螺纹钢2022年四个季度的方向价为4700、4450、4200、4350元/吨。
“双碳”配景下，环球各邦对新能源规模的投资部署正正在兑现；对高耗能、高排放行业的束缚渐渐加码，这些都成为了根基金属根基面的新变量。跟着疫情后环球需求反弹趋缓，咱们以为古板规模投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型(光伏、风电装机)和下逛电气化(新能源车、5G行使)将带来苛重需求增量，咱们策动了这两个规模对金属需求的奉献水准，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”配景下，高耗能、高排放行业既面对战略直接束缚，也面对“旧能源(碳)”本钱变高的间接束缚。其它，中期来看咱们还切磋了原资料供应瓶颈(锡)和冶炼产能投资放缓(铜、铝)题目。遵循潜正在供应瓶颈和滋扰的水准巨细，咱们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
与以往环球需求增加苛重由中邦基筑和房地产行业奉献区别，能源转型与下逛电气化带来的新增需求中，外洋也奉献更高的比例。而中邦房地产对金属需求的奉献聚会正在实现阶段，咱们以为房地产商场从2019年进入景气周期，2020年个人实现项目因疫情影响递延到2021年完工，形成这两年需求增速一低一高的情状。咱们估计2022年将中邦房地产商场已经处于实现景气周期，但切磋到基数因由，同比增速有所低落。
2020年头新冠疫情产生后，铜价触及低点之后急忙反弹。从根基面来看，疫情后以美邦为主的“消费邦”大领域财务刺激拉动了耐用品消费，而铜的上逛原资料供应区域南美洲正在2020年受疫情滋扰，产量低落，中邦进口铜精矿TCs一连下行。中邦动作中逛“筑制邦”火速复工复产，工业举动受外需拉动，出口强劲赞成经济增加，供需“错配”下，至2020腊尾环球可统计的铜库存仍旧抵达同期低位水准。2021年，环球铜精矿供应迟钝修复，咱们估计同比增加2.6%，而废铜供应受东南亚疫情重复以及海运拥堵影响不才半年变得紧缺，加上中邦个人省份的“限电”滋扰冶炼厂出产。咱们估计2021年中邦精辟铜产量加添5.4%，环球精辟铜产量同比增加2.2%，铜供需缺口扩展，截至目前，环球可统计的铜库存处于低位。同时咱们细心到，十月LME刊出仓单占比明显加添，不扫除有人工身分，但正在库存较低的情状下，代价对卓殊的供应滋扰事变或许更为敏锐。
供应端，自本年二季度，海外受疫情影响的矿山渐渐收复运营、新增矿山产量爬坡亨通，抵消了短期罢工、事件和老矿山品位下滑的影响，铜精矿根基面首先渐渐宽松。正在叙述《铜：需求换挡，供应可期》中，咱们梳理了矿端的供应情状，猜度本年和来岁环球铜精矿供应同比区分加添2.6%和3.9%。
需求方面，咱们估计来岁美邦耐用品消费增速将有所回落，环球铜需求同比增速从4.6%放缓至3.2%。铜需求增量苛重来自于环球光伏、风电装机(电源投资)，以及新能源车，咱们估计这两个规模合计用铜量正在本年和来岁均维系30%掌握的同比增速，区分占终年铜需求的8.3%和10.5%。
咱们估计2022年铜的供需平均缺口缩窄，但“再平衡”的起始是较低的库存，短期的供应滋扰事变和时令性需求加添将很容易形成阶段性的缺口并支持代价。中期来看，咱们确信铜的需求将延续受益于能源转型和下逛电气化，但仍需跟踪光伏装机是否准期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的延续影响。供应端，现有矿山扩筑和已投项目产量爬坡奉献增量确切定性较强。而2023年之后，老矿山品位下滑、大型新矿山较少、新投项目铜投资密度低落等身分将尤其凸显，潜正在供应增量能否亨通完成仍需延续跟踪。
本年邦内电解铝供应一直受到“限电”、能耗负责、洪涝等身分滋扰，且正在三四序度滋扰影响扩展，同时“限电”门径趋苛也影响了电解铝消费。咱们估计本年邦内受影响裁减的年产能约320万吨，铝价抬升也刺激个人复产有共98万吨。云南于12月至来岁5月将处于枯水季，云南以及南方电网笼罩省份电力紧缺情状料难改观，外地已减产的产能和待投产能来岁上半年或许难以投产复产，综上咱们估计本年和来岁中邦电解铝产量增速区分为3.6%和2.6%。中邦以海外区，受电价上涨影响，仍旧呈现荷兰的11万吨电解铝产能停产，来岁新增供应将苛重来自南美、俄罗斯、马来西亚等区域冶炼厂增产和复产，咱们估计中邦以海外区今明两年产量增速区分为3%和3.9%。
其它，电解铝本钱抬升分明。氧化铝和电力本钱各占电解铝出产本钱40%-45%掌握，本年三季度氧化铝代价因海外事件、邦内减产、原资料(纯碱)涨价等身分代价上升55%。电力方面，如咱们正在叙述《环球电价上涨：供应新危险》中所述，9月-10月，欧洲自然气、海运煤炭现货代价火速拉涨，海外众地电力代价上涨，固然11月份欧洲均匀电价有所回调，但相对付环球其他区域的电解铝厂，欧洲操纵现货电力代价的电解铝厂本钱已经处于高位，处于本钱弧线的右侧区间。邦内，邦度发改委宣布有序铺开燃煤发电电量上钩电价告诉[2]，此中高耗能企业燃煤发电商场营业电价不受20%上浮范围，简直电费浮动仍需参考各个地方政府的告诉，但这无疑正在中期内抬升了依赖燃煤电力的电解铝出产本钱。固然近年来个人铝厂将产能变化到水电更丰饶的区域来裁减排放，但邦内电解铝厂电力出处中，煤电占比仍高达88%。比拟之下，中邦全社会发电量燃煤占比仍旧逐年低落至2020年的68%，“碳中和”配景下，咱们估计中邦自备电厂的谋划境遇或许面对更众的范围和倒霉条款。
需求端，铝也受益于光伏装机和新能源汽车。遵循邦际铝业协会对区别品种汽车单车耗铝量逐年改观的预测，以及中金汽车组的环球汽车产销预测，咱们策动得出，本年和来岁对铝的需求正在区分同比加添17%和3%，此中新能源车耗铝同比区分加添99%和49%至168万吨。咱们估计光伏装机对铝的损耗量今明两年同比区分加添31%和42%至亲昵500万吨。新能源车以及光伏装机的需求增量正在本年和来岁区分加添43%和44%，占环球铝消费比例从6.8%擢升至9.5%。此外，切磋到来岁1月1日首先实践的电解铝行业阶梯电价战略[3]以及其他合于能耗负责的恳求，咱们估计来岁以及中期来看，废铝用量或许会有所擢升，若其供需趋紧，短期原铝反替换废铝而间接支持铝消费的故事或许再度爆发。
归纳来看，“碳中和”方向下“新旧”转型之际，家当战略对某一行业供应的影响往往不是独立的，或许形成供应链内众个商品(席卷电力)之间的彼此限制，正在这些动态身分功用下，铝的供需平均或许会呈现区别光阴和空间之间颠簸增大的情景。需求端，小金属硅、锰、镁正在个别区域的延续缺乏或许会间接影响电解铝的需求。供应端，咱们以为来岁邦内电解铝复产和新投产能能否亨通完成仍具有不确定性，跟着欧洲进入冬季，其能源供应题目和电力代价颠簸是否会惹起电解铝厂耗损减产也另人担忧，且海外电解铝厂复产人人存正在耗时久、产量爬坡慢的题目。这些潜正在供应端的不确定性成为边际变量，将决议来岁铝的供需缺口是否会持续扩展。
本年三月份，青山揭晓部署将镍生铁转化为高冰镍用于电池级硫酸镍的出产，镍价随之下跌。然后镍价企稳上升，苛重因由是强劲的不锈钢产量增加以及一级镍出产减量。玄月中旬，中邦个人省份“能耗双控”影响了不锈钢产量，但据咱们明白四序度不锈钢减产力度趋缓，咱们估计本年和来岁中邦不锈钢产量增速区分为8.4%和5.5%。因为中邦限影戏响，镍生铁产量从玄月首先环比低落，且本年印尼不锈钢产量同比增加84%，向中邦出口的镍生铁量不足预期，结果便是邦内镍生铁代价体现坚挺，以至相对付LME镍价呈现升水，青山原定于10月生产的高冰镍也由于镍生铁利润较高因由而推迟生产，或许于来岁首先大宗量供货。
其它，印尼禁止镍矿出口后，中邦70%的镍矿进口来自于菲律宾，菲律宾镍矿掉品的题目也影响了高镍生铁的产量。而对付不锈钢厂来说，为了添补镍含量，不锈钢厂纯镍和废不锈钢的增加比例都较高，这正在肯定水准上拉动了本年一级镍的消费。咱们细心到本年年头至今中邦一级镍净进口量比旧年同期高96%，而二级镍累计净进口量比旧年同期低4%。邦内的镍库存延续低落，年头至今，邦内可统计的库存量低落了57%。
来岁，供应端咱们苛重体贴印尼的镍生铁增量以及HPAL投产情状。本年蒲月份，力勤HPAL项目告成投产，象征着中邦HPAL工艺尤其成熟，也饱动了仍正在筑造中的湿法项目。10月24日，力勤OBI镍钴项目HPAL高压酸浸二系列投料典礼正式首先。自此，全面一期湿法项目扫数投产，也象征效力勤OBI镍钴项目湿法一期项目由筑造期扫数转入出产期。该项目年产氢氧化镍钴产物中镍金属量约3.75万吨，钴0.5万吨。咱们估计来岁新增湿法产能合计3.15万吨，苛重来自力勤OBI二期、青美邦和华越镍钴项目投产，之后其运转产能将逐年爬坡。来岁咱们估计印尼仍有45万吨镍生铁产能加添，苛重来自德龙、青山和力勤。咱们以为因为印尼镍生铁增量较大，来岁NPI或许呈现过剩，切磋到本年10月中旬之后高耗能企业燃煤电价上浮不受范围，邦内高本钱镍生铁出产商成为边际出产者，或许正在来岁NPI呈现过剩的事势下首先减产。
电池需求方面，咱们策动得出，本年环球三元电池耗镍量为为25万吨，来岁将同比增加82%至45万吨，之后增速有所放缓，固然面对肯定水准上磷酸铁锂电池的替换，但高镍趋向稳固，咱们估计三元电池耗镍量正在2025年将抵达120万吨。
预测来岁，咱们估计不锈钢需乞降产量增速渐渐低落，而来自电池的需求已经强劲，切磋到印尼镍生铁增产放量，来岁镍生铁或许呈现过剩，而跟着印尼湿法项目(HPAL)以及青山镍生铁转高冰镍投产，来自印尼的供应增量或许使得镍的根基面渐渐走向宽松。不确定的身分苛重席卷印尼出口战略改观、新项目投产不亨通、邦内不锈钢和镍生铁厂受到“减碳”联系的战略束缚。
迄今为止，锡价屡改进高，苛重是由于强劲的需求增加以及供应滋扰形成的供需缺口延续以至扩展，邦内和外洋的营业所库存均抵达史书低位。遵循ITA环球锡消费者问卷考查(样本占环球消费47%)，2020腊尾受访消费者的精辟锡库存加添至1.8万吨，而因为本年强劲的需求，这个人累积的库存延续裁减。
供应端，寰宇苛重精辟锡出产商印尼天马公司通告称2020年因为疫情因由，其精辟锡产量同比裁减35%至4.57万吨，且本年上半年产量仅有1.2万吨，同比裁减57%。但2020年印尼精辟锡的出口量只低落了3.7%，2021年印尼出口从四月起简直收复至疫情前水准，咱们推想是印尼的私营冶炼厂以及其邦内的库存奉献了出口。本年邦内精辟锡受限电、检修影响，产量有所颠簸，但因为海外商场供应尤其吃紧，截至玄月累计奉献了1.2万吨的出口量，四序度咱们估计广西冶炼厂复产和马来西亚MSC复产将会带来边际增量。但仍需细心的是，除了印尼出口许可证更新题目，进入雨季，强降雨气象或许会影响印尼海上锡矿开采而对其供应发生滋扰。
闲居生计中，咱们很难细心到锡的存正在，但它本来存正在于方方面面。咱们以为锡的需求将延续受益于光伏装机(焊锡带)和半导体出货加添。咱们试验从终端规模测算锡需求的增速。光伏装机方面，咱们苛重测算了光伏焊带的耗锡量，本年和来岁区分同比加添31%和42%至2万吨和4万吨，占总需求份额区分为6%和8.4%。而半导体和集成电道方面，遵循邦际锡业协会Jeremy Pearce[4]，“‘芯片小型化’趋向下，目前单元电道板的耗锡量惟有十年前的50%，而持续裁减的空间仍旧异常小”，咱们猜度半导体规模耗锡量的增速与半导体出货量增速仍旧异常邻近。
欺骗美邦半导体进出口代价指数和寰宇半导体生意统计结构统计的环球半导体出货金额数据，咱们估算了环球半导体出货量，这一数据正在旧年四序度首先加快上行至本年六月，随后其同比增速正在高位企稳。按年度策动，2020年半导体环球出货量增加7.6%，而本年年头至八月，半导体出货量同比增加了25.6%。这此中的因由，或许有“居家办公”的影响，这一个人需求增量或许难以延续，但咱们已经对下逛行使电气化以及5G前景下半导体消费增速维系乐观。
咱们估计本年环球精辟锡产量同比有所收复，但仍未抵达疫情前的水准；与此同时，需求强劲形成供需缺口增大，邦外里可统计的库存抵达众年新低，咱们估计来岁来自半导体的需求增速或许从高位有所回落，但仍比疫情前的增速要高，环球锡供需缺口或许迟钝收窄，但目前营业所、和消费者端的库存都仍旧很低，海运吃紧和任何供应滋扰事变都很容易推高代价以及个别区域升水。
本年精辟锌的产量几次收到滋扰，比如中邦的限电战略、欧洲冶炼厂因电费高企而陈设错峰出产，但邦内的锌精矿进口TC已经维系正在低位，因由苛重是海运拥堵和邦内冶炼厂冬储需求支持。需求端，本年锌的终端需求受环球汽车产销反弹以及筑制业需求反弹拉动，海外库存开启迟钝去库。但比拟海外商场，中邦的供需都显得更弱，苛重由于中邦下半年“能耗双控”对钢材产量的范围肯定水准上拖累了中邦镀锌钢板的产量和此中锌的消费；另一方面，中邦邦储自六月底至玄月底的月度扔储，合计扔储量为18万吨。咱们看到中邦的精辟锌社会库存正在古板“旺季”并未准期裁减，并有小幅累库。
短期来看，跟着11月初欧洲电价有所回落，外地锌冶炼厂耗损情状有所缓解，但进入冬季，能源代价高以及电价仍存正在上行危险，咱们将延续跟踪这一身分对外地工业企业的影响。目前已有减产的欧洲锌冶炼厂通过错峰出产的办法节减电费本钱，固然目前欧洲的升水仍正在高位，切磋到2021年度长协TC为159美元/吨而现货TC正在80美元/吨，采购现货锌精矿的冶炼厂面对更大耗损危险。这将对短期内的锌价供给支持，但进入来岁，跟着环球汽车销量增速以及筑制业增速回落，锌的供应滋扰危险扫除，其供需根基面或许担当更大的压力。
因为海外商场电池替换需求激增，本年中邦以外铅库存火速低落至史书新低；而邦内铅库存上升至史书高点，这苛重是由于再生铅产能的火速扩张。咱们看到固然个人再生铅企业仍旧呈现耗损，但其产能仍正在扩张；而原生铅冶炼厂仍靠副产物收入维系利润。本年前三季度原生铅和再生铅总产量同比上升26%。八月起，邦内铅对亚洲周边邦度出口剩余窗口仍旧翻开，但因为订船贫乏，精辟铅出口较为滞后，邦内和外洋商场畅达性较差，仅完成了8月份的四千众吨和9月的1.5万吨，咱们估计出口仍正在延续。进入玄月中旬，邦内铅库存不再持续累积，但已经处于史书高位，十月份河南省限电的告诉对原生铅冶炼厂发生小幅影响，但库存高位下代价对限电减产并不敏锐。
中邦原生铅产量旧年和本年前三季度区分增加了4.4%和4.5%，而铅精矿进口同比区分低落了16%和10%。切磋到原生铅冶炼厂利润微薄，咱们猜度有一个人冶炼厂以进口银精矿的阵势完成了进口，本年前三季度，中邦银精矿进口量增加率19%。中邦进口铅精矿TCs产物从七月的低点40美元/吨迟钝攀升至70美元/吨，但这并不代外原料端变得宽松。切磋到中邦精辟铅出口不畅，外里价差扩展，目前邦内冶炼厂操纵邦产铅精矿的本钱已经低于进口矿，叠加冶炼厂冬储需求，咱们估计短期内加工费或许平稳正在低位。进入来岁，切磋到铅酸电池占铅总需求80%以上，而这部格外洋需求本年的高增速或许难以支持。供应端，邦内再生铅产能扩张以及位于欧洲(Ecobat)和美邦(Clarios)两家冶炼厂复产奉献增量，来岁铅的供需平均承压。
本年下半年跟着通胀预期回落，黄金商场逐渐从“再通胀”回归根基面，利率驱动成为金价短期颠簸的主导身分，可能看到，COMEX金价走势与CFTC投契净众头调动高度联系。但过去促使金价上涨的避险溢价仍未齐备开释，5月往后SPDR黄金ETF减持放缓，与金价走势有所离开。截至11月初，疫情时间增持的400吨黄金ETF中再有100吨掌握尚未开释，黄金去投资化历程仍未闭幕。咱们曾正在2021年8月23日宣布的商量叙述《黄金：从“再通胀”回归根基面》中提示，实践利率于“负区间”的回升拐点是触发避险资金退出的症结时点，近期美邦实践利率仍正在低位彷徨，或许并没有齐备完婚经济修复水准，短期内黄金或被高估。美邦ECRI领先目标已从8月底进入回升通道，且早已收复至疫情前水准。咱们以为，通胀预期滋扰下，短期内黄金商场或许更体贴抗通胀的设备代价，美邦实践利率修复历程或许被延后，但对付另日3-6个月，商场危险偏好回升，黄金代价或许仍将面对ETF减持的压力，咱们估计SPDR黄金ETF持有量最晚将于1Q22回到疫情前水准。
11月4日凌晨(北京光阴)，美联储11月FOMC聚会揭晓正式开启缩减购债，活动性收紧战略正式落地。基准景遇下，储将于来岁年中完工缩债，并于年终正式开启加息。跟着SPDR黄金ETF减持完毕，活动性收紧周期开启后，美债长端利率将成为黄金商场的代价主导身分。以史为鉴，咱们对2013-2019年储举办Taper、加息协商和加息时间，美债长端利率和黄金代价的体现举办复盘领会，并维系根基面近况，对本次活动性收紧周期中的利率和金价体现举办如下占定：
Taper阶段：实践利率回正将支持利率上行。2014年1月美联储正式首先减少购债，邦债需求裁减下，美债长端利率不升反降，激发黄金代价大幅调动。商场广博以为，当时长端利率的卓殊回落是其对2013年5月美联储开释Taper信号时的过分响应举办调动，可能看到，正在当时的Taper Tantrum时间，美债10年期实践利率从-0.74%火速回正至0.87%。与2013年有所区别，本次商场已对美联储的活动性收紧战略举办了富裕订价，且疫情扰动下，Taper信号开释并未触发实践利率回调，目前仍有100bp的回正空间，咱们占定正在Taper靴子落地后，美债长端利率更有或许维系上行趋向，估计将正在1Q22达到2.1%，时间金价下行压力不减。
加息协商阶段：加息预期消化后黄金或有阶段性机缘，FOMC聚会扰动值得体贴。基准景遇下，咱们占定美联储将于来岁中旬完工减少购债，商场或将于来岁2Q-3Q进入加息协商阶段。记忆2015年12月美联储开启加息前，商场始末了为时一年掌握的加息协商阶段，咱们从期货商场隐含的战略利率中可能看到，正在加息协商前期(2015年1-4月)，美债长端利率对加息预期的改变较为敏锐，此时商场对加息次数的预期仍处调动阶段。而跟着商场预期渐渐平稳正在加息1次，长端利率一次性从0.4%上调至2.3%后，对加息预期的敏锐度有所低落，正在后续加息协商阶段以至有所回落。黄金的体现与长端利率好像，正在加息协商前期有所下调，而正在加息预期趋稳晚进入轰动调动阶段。值得细心的是，2015年美联储历次召开FOMC聚会的前后一周时间，黄金代价易呈现走势拐点或大幅调动。简直来看，2015年1月FOMC聚会正式揭晓闭幕Taper，金价筑顶回落；3月FOMC聚会时间加息预期趋稳，金价止跌轰动；11月FOMC聚会根基确定年终举办加息，金价下调到位，以是正在12月聚会正式启动加息时并未大幅下跌。基于以上领会，咱们占定，正在来岁进入加息协商阶段后，美债长端利率和黄金代价的体现或将与2015年好似，长端利率不会延续上行，而金价正在消化加息预期后，或会呈现阶段性机缘。咱们提示正在2H22可能适度上调黄金正在大宗商品设备中的优先依次，当然也要细心FOMC聚会或许激发的短期颠簸。
加息阶段：长端利率不会延续上行，黄金并无分明承压。记忆2016-2019年美联储加息阶段，咱们呈现美债长端利率并未随战略利率上调而延续擢升，时间美邦联邦基金利率累计上调400bp，而10年期美债利率仅提升40bp。同样，2004-2006年时间，美联储上调战略利率250bp，而10年期美债利率仅累计调动45bp。其它，可能看到正在这两段美联储加息周期中，黄金代价并无分明承压，根基支持颠簸行情。以是，咱们占定黄金正在来岁正式开启加息后或许不会延续下行，以至正在环球经济增速放缓下，避险设备属性或将对金价供给肯定支持。
往前看，另日3-6个月，实践利率回正将持续压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据咱们的模子算计，这将歼灭目前黄金代价中50美元/盎司掌握的避险溢价。另一方面，通胀预期正在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率正在1Q22升至2.1%的基准占定，黄金代价或许将正在1Q22回到1600美元/盎司的代价低点，较咱们此前的预期有所推迟，这苛重源于疫情重复和通胀预期高企对实践利率校正历程的扰动。另日6-12个月，去投资化历程闭幕后，跟着商场进入加息协商阶段，正在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价或许会有阶段性机缘，咱们占定正在来岁二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年终邻近加息周期，叠加环球苛重邦度经济增速回落，黄金避险设备需求擢升下，咱们预期金价或于来岁年终升至1800美元/盎司。
本年10月往后，金银比价有所回落，或许和美债是非利差的改变相合。一方面，美债长端利率加快上升，对黄金代价造成肯定压制；另一方面，通胀预期抬升，实践利率上作为力亏折，利好贵金属代价。往前看，冬季燃油代价上涨或许使得通胀预期支持高位，叠加美联储加息预期不减，短期内金银比比价的走势或许延续。预测来岁，通胀预期正在取暖季事后会相应回调，而正在美联储正式进入加息周期后，短端利率或许跟着战略利率上升，或许呈现是非端利差收敛，黄金代价体现或将优于白银。
跟着各邦农业出产逐渐收复，新作年度环球玉米、大豆增产预期较强，产量大体率有所提升，农产物商场蕴蓄增产潜力，供需机合处于动态修复调动期。咱们以为，2021/22年度环球农产物供应偏紧态势将有所好转，供应溢价或逐渐降温，库存消费比迟钝回升。但需求认识到，新作年度环球农产物生意及邦内消费量仍维系火速增加态势，供需根基面偏紧的底层逻辑未变，咱们以为环球农产物代价固然自本年5月高位回落，但低库存配景下，新季年度农产物代价大体率支持高位轰动，代价重心较寻常年份仿照位于高位。同时，需警戒阶段性、区域性供需错配对代价的影响，南半球作物正处于成长症结期，气象身分扰动对产量的影响仍存不确定，但咱们估计新作年度环球农产物代价进攻新高的概率不大。
受环球玉米供应偏紧及倒霉气象身分影响，本年二季度环球玉米代价涨至近八年来高位。跟着旧作玉米供需吃紧逐渐兑现商场预期，叠加三季度气象杰出利好作物成长，新作玉米丰产预期逐渐深化，邦际玉米代价高位回落。进入2021/22年度，据美邦农业部(USDA)数据，环球玉米播种面积及单产预期均有明显提升，玉米产量分明加添，同时新作玉米年度饲用消费、工业消费及进出口生意量仍维系较高增加，以是正在“供需两旺”方式下，咱们以为，固然2021/22年度环球玉米库存消费比有所修复，但供求合连远未抵达宽松水准，供应侧仍缺乏弹性，邦际玉米代价或将支持高位轰动走势，代价重心较寻常年份仍处于偏高水准。此外，需求细心邦际原油代价或许会影响乙醇出产商的利润率，并或许将邦际玉米代价带向与原油相似的对象。邦内方面，咱们以为，新年度玉米商场供需缺口将大体率支持，战略层面仍会从“增产量、促进口、饲用替换”等众角度延续发力，保护邦内玉米有用供应，但需细心小麦动作口粮库存去化速率较速，以是咱们以为新作年度小麦饲用替换量或将有所下滑，进口量或将有所加添，邦内玉米代价大体率支持高位轰动，底部支持较强。
总体来看，2021/22年度环球玉米播种面积或将抵达2.00亿公顷，较上年度加添1.37%，创史书新高。环球玉米产量预期达11.98亿吨，较上年度大幅加添7.42%，受此影响，咱们估计新作年度环球玉米期末库存加添4.05%至3.02亿吨，固然库存有所修复，但仍低于五年均值水准(3.12亿吨)，库存消费比为25.4%，仍低于五点均值2.05个百分点。主产邦方面，咱们估计2021/22年度美邦玉米产量为3.815亿吨，较上年度大幅加添6.43%，单产提升2.97%至11.08吨/公顷，期末库存与上年度比拟虽大幅加添21.30%至3810万吨，但仍明显低于五年均值水准(4509万吨)。2021/22年度巴西玉米丰产预期较强，咱们估计产量或将抵达1.18亿吨，较上年度加添37.21%，期末库存预期升至843万吨，较上年度加添78.22%，已高于五年均值水准(660万吨)。2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)产量预期为3800万吨，较上年度加添25.41%，期末库存预期上升1.11%至91万吨，但仍低于五年均值水准(115万吨)。邦内方面，咱们估计2021/22年我邦玉米播种面积抵达4267万公顷，较上年度加添3.42%，单产提升0.84%至6.37吨/公顷，新作年度产量为2.71亿吨，较上年度加添4.61%。为有用确保供应，2021/22年度我邦玉米进口量大体率仍支持正在2000万吨以上水准，终年盈利约为24万吨，较上年度低落78.0%，玉米商场供应仍将支持偏紧态势。
总体来看，2021/22年度环球玉米消费量约为11.86亿吨，较上年度加添4.85%，明显高于五年消费均匀增速(1.70%)。此中，饲料消费量抵达7.46亿吨，较上年度加添3.16%；环球玉米出口量持续维系上涨势头，或许将初次冲破2亿吨，较上年度大幅加添13.5%。环球玉米进口量与上年度比拟略有下滑，但仍支持正在1.8亿吨以上高位。主产邦方面，2021/22年度美邦玉米消费量仍支持正在较高水准，抵达3.12亿吨，较上年度加添1.77%。此中，饲用消费为1.44亿吨，较上年度小幅上涨0.94%，出口量较上年度低落11.43%至 6350万吨，但仍处于史书同期较高水准。2021/22年度巴西玉米消费量达7300万吨，较上年度加添4.29%，此中，出口量或同比大幅加添115%至4300万吨。2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)消费量为650万吨，较上年度低落8.45%，但出口量预期分明加添，或许抵达3150万吨，同比大幅上涨32.35%。邦内方面，2021/22年度我邦玉米消费量或将抵达2.91亿吨，同比加添3.03%，赶过五年均匀增速(1.47%)。此中，饲用消费持续维系增加态势，抵达1.87亿吨，同比上涨3.89%。工业与食用消费较上年均小幅加添，涨幅区分为2.5%和1.1%。
本年下半年往后，跟着南美大豆丰产上市，环球大豆供需吃紧事势略有松弛，叠加新作大豆种植区气象较好，代价轰动回落。进入2021/22年度，据美邦农业部(USDA)数据，环球大豆“产亏折需”情状或将有所好转，美邦、巴西等主产邦库存消费比拟上年度均有所修复，供应溢价或将逐渐降温。咱们以为，环球新作大豆供需机合虽有肯定修复，但新季大豆消费仍维系强劲，叠加拉尼娜天气对南美大豆产量的影响仍存不确定性，咱们估计邦际大豆代价回落空间有限。邦内方面，受种植面积下调影响，2021/22年度我邦邦产大豆产量或将有所下滑，正在饲用消费维系较强增加的配景下，新季大豆进口量将会加添。咱们以为，我邦大豆对外依存度较高，供求合连受进口大豆影响较大，因为新作年度环球大豆丰产概率较强，以是来岁我邦进口大豆供应有确保，进口大豆代价或不会赶过前期高点，但代价重心仍处于偏高位子。
总体来看，咱们估计2021/22年度环球大豆播种面积将抵达1.32亿公顷，同比加添3.35%，创史书新高，大豆产量预期达3.85亿吨，同比大幅加添5.44%，受此影响，新作年度环球大豆期末库存预期约为1.05亿吨，同比加添5.46%，略高于五年均值水准(1.03亿吨)，但环球大豆库存消费比为27.72%，仍低于五点均值1.13个百分点。主产邦方面，2021/22年度美邦大豆产量约为1.21亿吨，同比加添5.50%，单产提升0.87%至3.46吨/公顷，期末库存预期升至871万吨，同比加添24.96%，但仍分明低于五年均值水准(1332万吨)。2021/22年度巴西大豆丰产预期较强，产量或将抵达1.44亿吨，同比上涨5.11%，期末库存预期升至2825万吨，同比上涨4.82%，略高于五年均值水准(2808万吨)。2021/22年度阿根廷大豆产量预期为5100万吨，同比上涨10.39%，但受出口战略调动及气象身分影响，咱们以为增产预期存正在较大不确定性，期末库存预期为2575万吨，同比低落3.38%，明显低于五年均值水准4782万吨。邦内方面，2021/22年我邦大豆播种面积有所下滑，约为934.7万公顷，同比低落5.41%，单产提升0.61%至1995公斤/公顷，新作年度大豆产量约1865万吨，同比裁减4.85%。我邦大豆进口依存度较高，正在产量有所低落的配景下，2021/22年度我邦大豆进口量或将冲破1亿吨，增至1.02亿吨，同比加添3.45%。本年度大豆盈利量约为142万吨，同比低落70.90%。
总体来看，咱们估计2021/22年度环球大豆消费量约为3.77亿吨，较上年度加添4.06%，五年消费均匀增速为2.67%。此中，环球大豆压榨量为3.28亿吨，较上年度加添2.71%，环球大豆生意量较旧年也有所加添，出口量为1.73亿吨，较上年度加添3.25%，创下史书新高。进口量较上年度比拟加添3.42个百分点，为1.71亿吨。从主产邦来看，2021/22年度美邦大豆消费量处于史书高位，达6285万吨，较上年度加添3.13%。此中，大豆压榨量为5960万吨，较上年度加添2.30%，出口量较上年度低落7.75%至 5688万吨，但仍高于五年均值5400万吨。2021/22年度巴西大豆消费量抵达5035万吨，较上年度增加1.88%，此中，出口量较上年度大幅增加至9300万吨，涨幅约为14%。其它，2021/22年度阿根廷大豆消费量为4940万吨，较上年度增加5.22%，出口量较上年度有所增加至635万吨，同比上涨23.30%。邦内方面，2021/22年度我邦大豆消费量或将抵达1.19亿吨，同比加添5.14%。此中，压榨消费延续维系强势增加，抵达1.01亿吨，较上年增加5.97%，而直接食用和种用消费相对支持平稳。受大豆压榨量明显加添影响，2021/22年度豆油产量较上年加添4.25%至1767万吨。
进入四序度，我邦生猪代价有所反弹，但咱们以为代价反弹空间较为有限。向前看，咱们估计，来岁一季度末，节日效应事后，供应压力或重启，生猪代价大体率持续回落。中永久来看，咱们以为，本轮猪周期大体率正在来岁二季度逐渐走出，来岁下半年我邦生猪行业或将进入新一轮生长时刻，猪价大体率逐渐回升，但另日咱们以为跟着生猪行业家当聚会度的一直擢升，战略层面临于猪周期的调控会逐渐深化，产能或大体率负责正在3700-4100万头(能繁母猪存栏)，以是来岁下半年生猪(外三元)均价重回20元/千克的概率较小。
一是能繁母猪存栏绝对数目仍较大。截至本年三季度末，我邦能繁母猪存栏量为4459万头，虽较二季度4564万头低落2.3%，但仍亲昵寻常保有量的110%。同时，出产仍正在惯性增加，8月份生猪存栏环比增加1.1%，已一连6个月增加。9月生猪存栏是43764万头，同比增加18.2%。二是出产效劳一直优化，二元母猪占比逐渐回升。因为三元母猪出产职能低于二元，以是加快裁汰低产母猪可能提升母猪生息效劳以及饲料转化率。现阶段，从母猪存栏机合看，二元母猪占比分明回升，9月末二元母猪存栏占比72%，较旧年同期上升15个百分点。三是冻肉库存虽损耗迟钝，但仍支持较高水准。截至10月底，宇宙冻品库存占比约20%，较旧年同期超出6个百分点。同时，本年1-9月猪肉进口量赶过300万吨(314万吨)，咱们估计进口冻品库存仍需大体5-6个月光阴消化，总体看，冻品库存压力仍是压制猪价的要紧身分。综上，咱们估计来岁生猪供应相对过剩事势或将支持至二季度。
一是战略性收储对消费端影响较小。收储战略的宣布更众为指点本质，对照我邦总消费量级，收储的量级很难起到决议性影响，旨正在通过启发商场信仰，以光阴换空间，助力家当渡过周期底部。二是受疫情影响，节日消费提振效应或不足预期。咱们以为，疫情导致的消费机合改观难以急忙回归，同时各地疫情重复，纠合举动受限，消费端仍存较大不确定性。三是来岁春节事后的消费淡季导致猪价或许持续走低。从猪周期划分来看，咱们抉择2006年往后宇宙22省市生猪均匀代价数据为商量对象。为使猪周期划分阶段更为正确，咱们对数据的光阴趋向性举办删除，遵循对数据的领会，咱们将2006年至今猪周期划分为四个阶段，呈现每轮猪周期映现3.5-4年的周期性改观纪律(2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今)，而且前三次猪周期都是正在每年春节落空节日效应后的二季度闭幕。
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