大宗商品价格进一步走弱中金：旧事重提并非超

　　大宗商品价格进一步走弱中金：旧事重提并非超级周期

　　进入八月从此，大宗商品商场价钱悉数回落，此中，截至8月19日收盘，布伦特原油、铁矿石、铜以及大豆期货价钱分歧下跌14%，19%，6%和1.3%。对大宗商品布局性缺乏，以至超等周期的商场预期也起头削弱，目前看，商场情感改变不妨源自环球疫情几次、渐行渐近的美联储Taper、供应减产的推行、的确需求的走弱以及种植区的天色等种种要素。可是，大宗商品基础面不妨并没有太众超预期的新改变，更众的依旧商场太甚预期的调治。咱们正在2021年6月15日筹议讲述《2H21大宗商品瞻望：并非超等周期》中从趋向剖判、中观筑设和微观供需三个角度筹议，提出大宗商品并非超等周期，后半年价钱不妨触顶回落的概念。站正在三季度，咱们旧事重提，有三件“旧事”不妨是此次大宗商品价钱走弱的驱动要素。

　　“旧事一”：大宗商品需求没预期的那么强。永远看，咱们对大宗商品需求拉长的前景是斗劲严谨的，特别是环球疫情的连续性仍不豁后。下半年瞻望时，咱们提出疫情对大宗商品需求的影响不妨存正在“长尾效应”，全体阐扬正在邦内大宗商品需求拉长于二季度起头走弱，同时海外疫情几次下，环球需求较难产生立竿睹影的苏醒。普通来讲，大宗商品是实物消费资产，泉币滚动性和财务刺激预期最终要通过现实供需才力对价钱有不乱的影响。往前看，假使欧美疫情一连好转，而美联储开启收紧滚动性，大宗商品需求程度不妨得以收复，但拉长连续性不妨仍有较大挑拨。

　　“旧事二”：大宗商品供应没忧郁的那么弱。跟着疫情时期，经济体财务刺激启发大宗商品需求回升，商场体贴到过去几年大宗商人格业上逛CAPX参加较低，忧郁产能瓶颈。从大宗商品无数种类看，疫情对供应的隔绝厉重显示正在分娩功课上，并非产老练扰。其余，少许种类则面对上逛主动产量约束的供应溢价，这种产需错配，往往而言，这并非稳态平衡。就本年而言，许众种类本来叙不上产能瓶颈题目，而是产量开释题目。

　　“旧事三”：大宗商品超等周期没遐思的那么早。咱们不才半年瞻望中，通过大宗商品固有的供需强度弧线来演绎更永远平均的趋向改变，也提出铜铝具备布局性牛市特质，铁矿石是假布局性牛市，而石油不具备布局性牛市的概念。和前次超等周期比拟，铜铝差异于石油，布局性牛市不妨并不具备本钱通胀特质，大宗商品超等周期没遐思的那么早。

　　1） 石油价钱不妨睹顶，供需错配难连续。咱们不才半年瞻望中提出能源是从缺乏到再平均，疫情几次改革了商场过于乐观的海外需求苏醒预期，同时叠加后半年OPEC+起头明显减弱产量限制。是以，咱们以为上半年供需错配下的缺乏并不成连续，下半年供应增添缺口不妨是约略率事务。是以，咱们保护下半年瞻望中油价三季度睹顶，四时度均价回落的判定。

　　2） 玄色金属价钱回落，弱需求是天花板。铁矿石布局性牛市已基础证伪。钢材方面，限产已渐渐落地，但下逛需求若没有流露超时节性的特质，限产带来的供应溢价不妨难以连续。是以，咱们估计下半年钢材将约略率保护供需两弱的时势。限产将一连出清库存，改进行业利润，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

　　3） 有色金属相分裂跌，新需求边际订价。咱们不才半年大宗商品瞻望中相对看好有色金属，特别是铜和铝，厉重的逻辑出发点是其需求拉长明显受益于新能源和“得意”发电。正在供需产生缺口，且供应弹性有限的情形下，铜不妨连续大幅高于其边际分娩本钱，而电解铝也不妨同样受益于基础面趋紧预期，行业利润改进。对有色金属而言，环球疫情几次对需求预期影响相对有限，且供应曾经产生瓶颈，布局性牛市初露眉目，三件“旧事”驱动有色金属不妨成为相分裂跌的种类。

　　4）农产物仍是“天色市”，供需体例有改进。一方面，发展期并未产生十分天色，新作产量预期较旧年有所添补。纵然USDA8月供需讲述对新作单产预期有所下调，但受益于新作种植面积的大幅提拔，是以产量并未受到太大影响，丰产预期较强。另一方面，需求端支持略有松动，库存慢慢累积，但库存消费比仍处于低位。从环球供需平均外来看，农产物价钱的敏捷上涨加剧了深加工和饲用消费正在本钱端的压力，是以新作需求预期有所回落。咱们以为，短期邦际农产物价钱不具备大幅走高的根底，“天色市”仍将保护。永远来看，环球农产物供需体例进入动态修复期。

　　环球疫情反弹，改革需求苏醒预期。海外方面，欧美航空石油是油品消费的“结果拼图”，咱们之前估计其将正在三季度收复疫情前途度，但变种疫情导致近期航空出行苏醒放缓，石油消费不足预期。同时，欧美汽油需求尚未十足收复，且局限邦度选用的封闭办法控制了住民出行，进一步拖累了汽油消费苏醒。邦内方面，正如咱们正在7月18日公布的《中邦石油需求：高拉长后，回归常态》讲述中所述，我邦油品需求正在高拉长后已回归常态，二季度油品需求同比增速已下滑至4.9%（前值19.9%）。三季度从此，邦内经济拉长趋弱，启发原油进口需求消浸，近期同样受疫情几次影响，7-8月份的油品消费拉长不妨如故弱于时节性，难认为环球油品需求功绩更众增量。

　　环球供应收复提速，供需缺口收敛。OPEC+于7月18日告竣新同意后连续增产，7月OPEC团体产量到达26,657千桶/天，此中沙特功绩高达78%的增量。其余，基于咱们正在8月8日公布的《石油：北美复产，并不遥远》讲述中的判定，目前美邦页岩油增产厉重仰赖DUC井开释，是以中永远看，页岩油新增钻井数低迷对产量的拖累不妨不会连续，并且新增钻井对产量提拔的边际影响不妨上升。咱们估计，最速4Q21能看到北美页岩油产量收复至疫情前途度，这不妨成为四时度供需错配缓解的胀动要素之一。

　　OECD原油库存回到五年均值程度。本年从此OECD原油库存连续消浸，6月OECD原油库存录得22.8亿桶，低于同期五年均值程度24.3亿桶。是以，从旧年蒲月OPEC主动减产从此，环球范畴内的去库存确实曾经损耗库存累积量，这也是OPEC起头改革产量政策的缘故。从库存角度看，去库存速率不妨放缓，咱们估计OECD库存不会大幅低于时节性均值。

　　咱们不才半年瞻望中提出能源是从缺乏到再平均，疫情几次改革了商场过于乐观的海外需求苏醒预期，同时叠加后半年OPEC+起头明显减弱产量限制。是以，上半年供需错配下的缺乏并不成连续，下半年供应增添缺口不妨是约略率事务。是以，咱们保护下半年瞻望中油价三季度睹顶，四时度均价回落的判定。

　　玄色系迩来的走势宗旨基础适宜咱们半年报中的判定，即“平均中枢双双下移”，但幅度上有肯定超预期。正在本钱侧，铁矿石价钱已从7月中旬的高点230美元/吨回落至130美元/吨掌握，触及了边际本钱。钢材方面，七月从此钢铁限产风云又起，价钱取得肯定支持，但下逛用钢需求放缓，价钱也跟着本钱端松动而下行。往前看咱们保护半年报中的判定，铁矿与钢材的平均中枢将双双从高点回落，上半年钢铁商场“高钢价、高矿价、高利润”的三高体例不才半年很难重现（睹咱们2021年5月9日公布的讲述《钢铁：“三高”体例下的再平均》）。

　　正在半年报中，咱们曾提出铁矿石的布局性牛市特质不妨被证伪。铁矿石前期的强势是正在环球疫情的布景下，邦内加紧血本参加与海外经济苏醒共振的结果。正在咱们2021年8月1日公布的讲述《需求走弱，铁矿价钱承压》中，咱们估计中邦的生铁与粗钢产量将从下半年进入同比压缩区间，跟着中邦与海外的铁矿石需求同时从高位回落，铁矿的高溢价所以将承压回落。

　　七月从此，跟着钢铁限产渐渐落地，商场普及顾忌下半年钢材供需将产生缺口，钢价所以取得肯定提振。但咱们以为，下逛需求若没有流露超时节性的特质，钢材供需不妨并不如商场所预期的那么失衡，限产带来的供应溢价不妨难以连续。迩来下逛需求连续疲软，钢价也偏弱运转，基础也验证了咱们的概念。咱们估计下半年钢材将约略率保护供需两弱的时势。正在钢铁行业主动限产的情形下，钢材库存将一连出清，行业利润也将取得改进，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

　　咱们正在2021年6月27日公布的讲述《玄色金属：下半年钢材消费强度将走缓》中曾旗子昭着地提出，本年下半年，跟着低基数效应消退和投资强度放缓，钢材下逛消费不妨趋弱。咱们的概念正正在渐渐取得验证，基于邦度统计局揭橥的粗钢产量而盘算的钢材现实消费量已相接三月（5-7月）同比压缩（睹咱们2021年7月15日公布的《钢铁消费同比转负，限产支持价钱中枢》和2021年8月16日公布的《供需两弱，本钱回落》）。而从Mysteel揭橥的周度钢材外观消费量来看，8月前三周的均匀消费同比下滑了约7%，咱们以为8月钢材消费仍将约略率同比下滑。

　　从钢材消费的时节性来说，目前仍属需求淡季，跟着“金九银十”到来，需求不妨将会回暖。但需求小心的是，淡旺季之别是基于环比的角度，“淡季”并不行声明下逛需求已相接四月同比下滑。总体而言，咱们以为下半年需求端的利比如较有限，下半年供需不妨将保护同比压缩的时势。

　　分行业看，占粗钢消费约60%的开发类需求不妨将是最大的拖累。中金公司筹议部地产组以为，房地产开工与投资的敏捷走弱肯定水准上受到高基数和暴雨天色影响，但更厉重的缘故是行业团体资金处境的全盘转紧以及出售降温对房企开工愿望和本事的压制。地产组估计整年房地产投资和新开工面积同比增幅预期为+8%和-8%，8-12月新开工面积同比将下跌16%。基筑方面，咱们估计，受隐债影响，下半年基筑向上空间不妨有限，但假使财务计谋发力，不妨会利好保证房设备，对钢材需求不妨带来利好。

　　创制业方面，中金公司筹议部刻板组与汽车组估计整年发掘机和汽车销量分歧同比拉长10%和8%，隐含下半年同比增速约为-13%和-4%。汽车缺芯的影响并未十足撤消，咱们估计不妨正在三季度后半段取得肯定缓解。

　　7月当月钢材现实消费下滑约13%，联合前面中金公司各行业组的判定，往前看，钢材消费同比压缩的态势约略率将延续。正在供应侧，钢铁限产已渐渐落地，本年前7个月同比增速约8%，若要达成整年同比不增，后5个月粗钢产量将下滑约10%。思考到目前钢材库存仍处正在较高程度（图外10、11），钢材去库存将对供应出现肯定填充。同时邦度胀动根底性钢材回流，出口计谋不妨会进一步收紧（睹咱们2021年7月30日公布的讲述《钢铁出口计谋再调治，督促外贸回流》）。是以，往前看，咱们以为下半年钢材的供需布局不妨并不如商场底本预期的那么失衡。

　　作物发展期并未产生十分天色，丰产预期较强。咱们不才半年瞻望讲述中提到天色将成为影响新季环球作物产量的核心，6-8月，固然美作物主产区降雨量较往年偏少、限度地域伴有旱情，但北美新季作物总体发展情形基础适宜预期。截至8月8日，美邦新季大豆着花率为91%，较旧年同期持平，高于五年均值；结荚率为72%，略低于旧年同期，高于五年均值。新季美玉米胀粒率为56%，略低于旧年同期，高于五年均值。纵然USDA8月供需讲述对新作单产预期较7月有所下调，但本年作物种植面积总体较旧年大幅提拔，是以新季产量并未受到太大影响。

　　需求端支持略有松动，库存慢慢累积，但库存消费比仍处于低位。从环球供需平均外来看，受农产物价钱大幅走高影响，不管是深加工依旧饲用消费正在本钱端压力都较大，需求端预期有所回落。据USDA8月供需讲述，中、美两邦新季大豆压榨量预期分歧消浸200万吨和55万吨，美邦新季玉米邦内饲用消费预期削减300万吨，同时受中邦进口量下调影响，美邦新季玉米出口预期下滑350万吨。其它，2022年度美邦生物质可再生燃料参混比例尚未揭橥，但受原油价钱回落影响，参混比例提拔概率较小。目前，美邦新季大豆、玉米期末库存预期分歧为1.55亿蒲式耳和12.42亿蒲式耳，虽库存消费比有所修复，但仍处于史乘偏低程度（睹咱们2021年8月15日公布的讲述《USDA利好有限，价钱高位振撼》）。

　　咱们以为，新作上市前邦际农产物价钱不具备大幅走高的根底，天色市仍将保护。新作收割前天色炒作的时期窗口期仍有2-3周的时期，最终单产仍存不确定性，据美邦邦度气候局（NOAA）预测，来日主产区降水会有所添补，降雨天色是否利于填充全美均匀单产仍存不确定，天色市仍会保护一个月掌握的时期。永远来看，环球农产物供需体例进入动态修复期。咱们如故保护半年报中的概念，新作年度厉重邦度农业分娩渐渐收复，供需布局有所改进，但环球农产物偏紧的基础面支持犹正在，供应侧仍缺乏弹性，约略率保护高位振撼。

　　众元化方式添补供应，玉米商场“紧平均”。供应端，固然临储库存出清后，玉米商场供需存正在硬缺口，可是本年从此计谋面保供稳价已从团体构造，“扩产能、促进口、拍陈粮”等体例已有用安排商场供应；需求端，目前深加工企业处于损失，淀粉企业开工率处于低位，同时生猪养殖利润连续恶化，小麦饲用代替比例较高，是以短期固然邦内玉米处于青黄不接功夫，可是基础面团体情形好于往年，玉米价钱较难产生大涨行情，受外洋价钱影响有限（睹咱们2021年8月10日公布的讲述《邦内玉米：短期上涨动力不够，永远底部支持犹正在》）。

　　生猪产能收复超预期，价钱一连延续回调走势。归纳世界情形来看，我邦生猪分娩已十足收复，凭据农业墟落部数据，6月季世界生猪存栏量4.39亿头，收复到2017年岁终的99.4%；能繁母猪存栏量4564万头已收复到2017年岁终的102.1%。短期来看，疫情使得需求端受到肯定压迫，消费收复被动延迟，价钱再次探底。下半年，跟着疫情取得有用独揽，正在需求添补预期稳定的条件下，价钱仍有反弹空间。但思考下半年出栏量稳中有增，冷库冻猪肉也肯定水准添补终端商场猪肉供应，年末商场供应很难产生缺口，咱们估计猪价反弹空间不大。